摘要

2022年國內純堿庫存大幅下降，價格上漲。高利潤刺激下，2023年純堿產能投放計劃較多，累庫預期較強。

(資料圖)

本文主要從供需兩側和產業博弈角度分析了2023年純堿累庫的必要條件和出現時點。2023年純堿供需結構或表現為供需雙旺，供應增速快于需求，年內庫存累積是大概率事件。從基本面分析，國內純堿庫存或從9月份開始累積，但新產能釋放后，下游可提前壓縮原料庫存天數，純堿上游累庫時點或早于市場預期。若6月遠興能源按計劃投產部分產線，純堿上游庫存或于6月前后出現25-50萬噸的累積，屆時純堿價格下行壓力將增加。考慮到季節性檢修等因素，純堿價格大幅走弱或發生于2023年四季度。未來投資者需重點關注出口減少的幅度、新產能釋放的節奏和上下游博弈的進展。

2021年以來，受光伏玻璃產能擴張利好，純堿期現價格強勢上漲；2022年純堿期貨價格寬幅震蕩，價格重心上移。當前純堿庫存處于低位，對價格支撐明顯。而高利潤刺激下，2023年純堿產能將大幅增加，供需結構逆轉的預期較強。那么國內純堿庫存將于何時迎來拐點？累庫的必要條件又是哪些？

正文

一

多因素利好，純堿庫存降至低位

2022年純堿庫存大幅下降，主要有兩方面利好，一是國內純堿出口大幅增加，二是光伏玻璃擴產帶來明顯的增量需求。

2022年純堿供應基本持平2021年，國家統計局數據顯示，2022年國內純堿產量為2920萬噸，較2021年的2913萬噸增加7萬噸，增幅僅0.24%。而受到海外供應偏緊、匯率貶值、內外價差等因素影響，2022年國內純堿出口量大幅增加。海關總署數據顯示，2022年國內純堿累計進口量為11.4萬噸，累計出口量為205.5萬噸，凈出口量為194.1萬噸。2022年出口量較2021年增加129.6萬噸，凈出口量增加142.0萬噸。國內需求方面，2022年國內浮法玻璃日熔量小幅下降，浮法玻璃日熔量大幅上升，浮法與光伏玻璃日熔量之和升至歷史最高水平。2022年浮法玻璃對純堿需求減少約25萬噸，光伏玻璃需求增加約105萬噸，輕堿需求整體持穩。

綜合來看，2022年國內需求增加約80萬噸，凈出口增加約140萬噸，年內產量增加約7萬噸，2022年國內純堿總庫存下降約200萬噸。截至2023年1月末，國內純堿總庫存約180萬噸，其中上游生產企業庫存僅30萬噸。2022年10月下旬至2023年2月上旬，國內純堿生產企業庫存持續低位運行，期價最低約24萬噸，最高約35萬噸。當前純堿庫存低位，核心原因是供應端無增量，需求持續增加。未來行業要出現累庫，必須供應端出現增量，或需求下降、出口減少。

二

純堿庫存與現貨價格關系

通常而言，純堿上游庫存即生產企業庫存對價格影響最為直接。上游庫存除反應行業供需外，還包含上下游博弈的結果。

從2018-2022年的數據可以看到，純堿價格和生產企業庫存具有直接的負相關關系，當供過于求、庫存上升時，價格下跌的概率較大；當供不應求、庫存下降時，價格上漲的動力較強。2018年1月至2023年1月，純堿生產企業庫存與華北地區重堿現貨價格的相關性系數為-0.17，純堿生產企業庫存同比變化與現貨價格同比變化的相關性系數為-0.44.剔除2022年純堿現貨價格波動較小的數據，使用2018年1月至2021年10月的數據可知，純堿生產企業庫存與華北地區重堿現貨價格的相關性系數為-0.68，純堿生產企業庫存同比變化與現貨價格同比變化的相關性系數為-0.53。

由圖表和數據可知，大多數情況下，純堿庫存的相對變化對價格影響更為顯著，但庫存的絕對值對于價格影響也不容忽視。此外，在某些情況下，純堿價格和庫存變動可能出現正相關的走勢，我們認為主要是受到供需以外的因素對價格的影響。如宏觀和成本端的變化可能導致短期價格與庫存走勢相同。

三

產能投放大年，累庫預期較強

對純堿庫存與價格相關性有直觀印象后，接下來從供需兩端和產業博弈來分析純堿累庫的必要條件。從供應端來看，受高利潤影響，2022年以來，純堿開工率維持在較高水平，尤其是2023年1月1日至2月10日，純堿行業整體開工率連續6周高于90%，其中一度升至92%的高位。新產能釋放前，當前的純堿供應量已經觸頂，提升空間極小。但高利潤刺激下，純堿企業擴產的積極性較高，2023年計劃投產的項目較多。

初步統計，2023年純堿行業有5家企業計劃擴產，新增產能高達780萬噸，占純堿現有產能的比重約24%。2023年上半年計劃投產的項目包括紅四方的20萬噸、德邦的60萬噸，下半年計劃投產的項目包括遠興能源的500萬噸、河南金山的180萬噸、湘渝鹽化的20萬噸。按照上述產能投放計劃，2023年純堿新增產量或接近340萬噸，占2022年純堿產量的比重約12%。結合年報中我們對需求和進出口的預測，2023年國內純堿庫存或先降后升，年內出現累庫的概率較大。

遠興能源的500萬噸新產能大概率在6-9月陸續投產，但7-8月份為國內純堿裝置集中檢修的月份，通常情況下，7月和8月的產量較正常月份減少4-6%。僅從月度供需平衡表推算，2023年國內純堿總庫存大概率在9月開始累庫。

四

需求整體無虞，出口或略有拖累

從需求端來看，2023年純堿需求整體將繼續增加，難以導致庫存大幅累積。內需方面，2023年國內經濟增速將恢復至較高水平，根據地方兩會公布的GDP目標加權計算，2023年國內經濟增速將達到5.5%，較2022年提速明顯。經濟恢復較快增長，將帶動國內純堿需求整體上升。一方面，2022年輕堿下游日用玻璃產量下降，耗堿量略有減少，2023年經濟回暖將帶動輕堿需求增加，中性預計輕堿下游用堿量增加50萬噸。另一方面，經濟回暖或推動房地產行業暫時企穩，竣工端的浮法玻璃供需關系有望階段性改善，浮法玻璃產能下降趨勢或暫緩，預計2023年浮法玻璃日熔量運行在155000-165000T/D.而光伏玻璃產能將持續擴張，2023年光伏玻璃日熔量有望新增25000-30000T/D至100000-105000T/D.整體來看，2023年國內純堿需求有望增加160-180萬噸。

外需方面，受加息、地緣政治沖突等不利因素影響，2023年歐美經濟陷入衰退的預期較強，海外純堿需求增速或降低。疊加海外能源供應緊張問題緩解，2023年國內純堿出口量大概率低于2022年。中性情況下，預計2023年純堿月均出口量在13萬噸左右，全年出口量約160萬噸，較去年同期減少約40萬噸。我們認為2023年純堿出口不會出現斷崖式下跌，主要原因在于國內純堿出口到東南亞地區的數量超過一半，東南亞主要經濟體發展速度較快，需求韌性較強。

綜合來看，2023年純堿需求將繼續增加，需求端的變化難以導致庫存累積，但需警惕出口下降超預期的風險。

五

產業博弈或提前累庫時點

前文主要從供需兩端對純堿市場庫存變化進行了分析，但上述分析主要集中在國內純堿總庫存的變化。實際上純堿生產企業庫存的變化不僅取決于基本面的變化，市場預期變化和上下游博弈對價格的影響也十分顯著。

如圖表9所示，近三年浮法與光伏玻璃日熔量之和呈現明顯的增加趨勢，但純堿生產企業庫存波動較為明顯，也導致價格出現劇烈波動，主要是期現商等機構起到了蓄水池的作用，使得上下游博弈加劇。以重堿為例，純堿期貨未上市之前，純堿價格波動較小，堿廠銷售的模式主要包括直銷和分銷，銷售鏈條包括堿廠-玻璃廠和堿廠-貿易商-玻璃廠。純堿期貨上市后，市場參與熱情較高，基差寬幅波動，期現商表現活躍。純堿的銷售鏈條變成了堿廠-玻璃廠、堿廠-貿易商-玻璃廠和堿廠-期現商-玻璃廠。2022年純堿期貨交割實物56萬噸，期現商和下游點價成交的數量遠高于交割量。由于采購渠道更加豐富，下游企業可通過增加或減少原料庫存可用天數來增加與上游博弈的話語權。

以2021年10月初至2021年12月末的市場為例，2021年10月初，受能耗雙控影響，華北地區重堿現貨市場價一度上漲至3800元/噸，當時純堿上游庫存降至20萬噸附近，交割庫庫存升至80萬噸左右，浮法玻璃持有的純堿庫可用天數約50天。因市場價格過高，玻璃企業主動減少對純堿企業的原料采購，從期現商采購社會庫存并消化自身持有的原料庫存。短短三個月，純堿上游庫存自20萬噸升至180萬噸的天量水平，期現價格大幅下跌，期貨主力合約一度跌至2200元/噸下方。

從上述案例可知，純堿期現商的活躍在一定程度上增加了下游玻璃廠的話語權。那么在供需結構有望自偏緊轉向寬松的2023年，純堿上下游博弈將如何和多大程度上影響庫存變化？截至2023年1月末，國內37%樣本浮法玻璃企業純堿可用天數下降至20.4天，折合約65萬噸純堿，此處假設光伏玻璃企業持有的純堿可用天數也為20.4天，則光伏玻璃企業持有的原料庫存約33萬噸。因新產能投放仍有不確定性，短期玻璃企業難以繼續降低原料庫存。直到遠興能源的500萬噸天然堿項目實質性落地投產，玻璃企業將主動壓縮原料庫存天數。根據遠興能源官網披露的信息和市場調研信息，5月遠興的兩條產線或點火生產、6月達產，剩余兩條產線進度略慢。合理推測，若遠興按照上述計劃進行投產，則6月玻璃企業可選擇降低原料庫存，以減少價格下跌帶來的損失。極限情況下，玻璃企業的原料安全庫存可下降至7-15天；假設玻璃企業在6月份將原料庫存壓縮至15天，則市場上流通的純堿貨源可能增加25萬噸；若壓縮至10天，則流通貨源可增加50萬噸。

結合前文平衡表，我們認為上下游博弈可能使得純堿上游累庫提前發生，提前的時點取決于遠興能源項目的投產進度。按照目前的遠興投產進度，上游累庫大概率將提前至6月份，但由于當前交割庫和玻璃廠的原料庫存都處于近兩年低位，6月上游庫存增量也較為有限，預計累庫幅度在25-50萬噸。若要進一步累庫，需等到夏季檢修季結束、其它產能陸續釋放后，9月前后純堿庫存或加速累積，價格壓力將明顯增加。

六

總結及展望

2022年國內純堿庫存大幅下降，主要是受出口增加和光伏玻璃帶來的增量需求影響。2023年純堿產能投放計劃較多，累庫預期較強。2023年純堿供需結構有望轉向寬松，供應增速快于需求或致庫存累積。從基本面分析，國內純堿庫存或從9月份開始累積，但新產能釋放后，下游可提前壓縮原料庫存天數，純堿上游累庫時點或早于市場預期。按照目前遠興的投產計劃，上游庫存或于6月前后出現25-50萬噸的累積，屆時純堿價格下行壓力將增加。考慮到季節性檢修等因素，純堿價格實質性走弱或發生于2023年四季度。未來投資者需持續關注出口減少的幅度、新產能釋放的節奏和上下游博弈的力度。

（文章來源：中信建投期貨）

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