作者：汪濤 張寧（汪濤系中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家）

【資料圖】

對于即將公布的5月經濟數據，有何可期？

5月宏觀數據前瞻：預計環比動能疲弱，基數效應消退，同比增長走弱

5月統計局制造業PMI進一步下行至48.8，其中生產量指數在擴張3個月后再度降至榮枯線之下，非制造業PMI也有所回落（不過仍高于50）。瑞銀中國每日經濟活動追蹤顯示5月經濟活動環比增長動能較弱，同時低基數的支持作用有所減弱，其中主要城市房地產銷售面積、整車貨運流量、汽車銷售和粗鋼生產的同比增速均有所走弱，地鐵客運量同比增長保持高位。對于即將公布的5月經濟數據，考慮到低基數效有所消退、環比增長動能較弱，我們估計5月工業生產（同比增長2.2%）、社會消費品零售（12.8%）、房地產銷售、整體固定資產投資和出口（同比下跌2.5%）的同比增速均較4月有所放緩。信貸增速可能回落0.3個百分點。PPI同比跌幅可能有所擴大（-4.3%），而CPI同比增速小幅上升（0.3%）。具體請參考瑞銀中國每日經濟活動追蹤和高頻數據監測。

二季度經濟活動環比增速大幅放緩，未來政策支持或加碼

4月經濟活動數據和5月統計局PMI均弱于預期。過去兩個月以來，大部分經濟活動在一季度大幅反彈（GDP環比折年增長率9.1%）之后或環比動能趨緩、或有所走弱。低基數效在5月仍較為正面、但已開始消退，我們預計5月大部分經濟活動同比增長較4月有所放緩。二季度經濟活動同比增速整體保持穩健，這意味著短期內政策定調可能保持基本穩定、新增政策支持規模有限。不過，如果中國經濟增長動能持續走弱，如消費和/或房地產復蘇力度明顯弱于預期，和/或出口大幅下跌，政府可能會在下半年加大對基建投資的支持，出臺部分領域的消費支持政策，進一步放松房地產政策。政策定調變化的時點可能在7月底召開的政治局會議，未來2-3個月的國務院常務會議也可能公布一些具體政策措施。我們目前對2023全年GDP增長5.7%的預測面臨下行風險。

PMIs與高頻數據更新

5月統計局制造業PMI小幅下行0.4個百分點至48.8，弱于市場預期。PMI各個分項均有所走弱。其中，新訂單和新出口訂單指數分別下滑0.5個百分點和0.4個百分點。原材料庫存指數和產成品庫存指數均進一步走弱，同時采購量指數小幅下行。購進和產出價格指數分別大幅下滑5.6個百分點和3.3個百分點至40.8和41.6，意味著制造業行業通縮壓力持續。生產量指數下滑0.6個百分點至49.6，在擴張3個月之后再度跌至榮枯線之下。從業人員指數下滑0.4個百分點至48.8，顯示就業市場壓力猶存。另一方面，財新制造業PMI反彈1.3個百分點至50.9，其中新訂單和新出口訂單有所反彈，同時產出指數上升至53.8。統計局和財新PMI分化并不罕見，主要是由于統計樣本存在差異，因此我們需要參考其他高頻數據來印證制造業實際增長動能變化。

統計局非制造業PMI回落1.9個百分點至54.5，但仍連續5個月保持擴張。其中，服務業商務活動指數進一步回落1.3個百分點至53.8，表明中國經濟重啟后，服務業活動仍在擴張、盡管速度有所放緩。從行業看，在“五一”節日效應帶動下，旅游出行、線下消費等較為活躍，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數均位于55以上較高景氣區間。服務業新動能行業發展向好，電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數均位于60以上高位景氣區間，持續高于服務業總體水平。而資本市場服務、房地產等行業商務活動指數均位于收縮區間，行業景氣水平下降。另一方面，建筑業商務活動指數下行5.7個百分點，但仍保持在58.2的穩健水平。

5月瑞銀中國經濟活動指數顯示經濟活動環比增長動能較弱，低基數效應有所消退。5月主要大中城市房地產銷售面積與4月大致持平、但同比增速從此前的31%放緩至25%。整車貨運流量和汽車零售環比均小幅下跌，同時同比增速走弱（前者同比增速從13%轉為下跌3%，后者同比增速從58%放緩至19%），部分由于基數效應逐漸消退。5月前20天粗鋼生產同比增速跌幅擴大。地鐵客運量同比增速居于86%的高位，得益于低基數效應持續。因此，瑞銀中國工業和投資指數大幅下降11個百分點，而消費和服務指數放緩5個百分點，帶動5月整體經濟活動指數同比增速回落7個百分點至21%（具體參見瑞銀中國每日活動跟蹤 ）。

數據前瞻：預計5月環比動能放緩，基數效應消退，同比增長走弱

對于即將公布的5月經濟數據，我們估計：

5月工業生產同比增速可能放緩至2.2%。統計局PMI小幅下行0.4個百分點至48.8，其中生產活動指數下行0.6個百分點至49.6，表明制造業生產環比動能有所放緩。唐山高爐開工率均值為59%（同比上升2個百分點），而電弧爐開工率均值為54%（同比下降8個百分點），兩者同比變化均較4月有所回落。5月前20天粗鋼生產同比跌幅從4月的1%擴大至7%。此外，水泥磨機的開工率環比大致持平，而石油瀝青裝置的開工率小幅下降，但仍高于去年同期低位。供應鏈和物流狀況可能較4月溫和放緩、同比有所下降，其中整車貨運流量指數從4月同比增長13%轉為同比下跌3%?？紤]到低基數效應減弱，我們估計5月工業生產同比增速可能從此前的5.6%放緩至2.2%。

社會消費品零售同比增速可能放緩至12.8%，低基數效應減弱。5月前28天乘用車零售同比增速從4月的58%放緩至19%，而乘用車批發同比增速也從此前的87%放緩至13%。18個主要城市的地鐵客流量保持日均6400萬人次的高位，其同比增速持穩于86%。由經濟重啟推動的第一輪線下消費反彈可能已經見頂，而居民收入和信心修復仍需時日。進一步考慮到低基數效應有所減弱，我們估計5月社會消費品零售同比增速可能從4月的18.4%放緩至12.8%。沒有包含在官方社會消費品零售統計中的服務業活動可能反彈幅度更大，尤其是此前受疫情限制抑制的線下服務業活動。

5月房地產銷售同比增長可能有所放緩。高頻數據顯示，5月主要大中城市房地產銷售面積同比增速從4月的31%放緩至25%，銷售面積較4月大致持平。地方土地市場成交量保持低迷，土地價格溢價率小幅收窄（4-5%）。我們估計4月全國房地產銷售同比增速從此前的5.5%走弱至2-3%，新開工面積可能繼續同比下跌25%（此前同比下跌27%），同時房地產投資同比跌幅或小幅擴大至7-8%（4月同比下跌7.3%）。

5月整體固定資產投資同比增速可能放緩至2.3%。鑒于去年同期基數略高、且相關融資支持力度在近期后繼乏力，基建投資同比增速可能放緩至6%。5月地方政府專項債發行總量降至2750億元，小幅高于4月水平，但較去年5月少增3570億元。此外，此前地方政府專項債和政策性銀行的專項基建投資基金為基建投資提供了融資支持，但最近的支持力度可能也有所減緩。制造業投資同比增速可能從此前的5.3%放緩至4-5%。進一步考慮到房地產投資持續走弱，5月整體固定資產投資同比增速可能小幅放緩至2.3%（年初至今同比增速為4%）。

5月出口可能同比下跌。5月統計局PMI新出口訂單指數下滑0.4個百分點至47.2，而財新PMI新出口訂單指數小幅上行0.5個百分點至50.6。美國ISM指數在5月有所回落。韓國出口（同比下跌15%，4月同比下跌14%）和進口（同比下跌14%，4月同比下跌13%）持續同比大幅下跌。5月韓國對華出口同比跌幅從此前的26.5%小幅收窄至21%，而自華進口同比跌幅從4月的4%擴大至15%。中國出口在3-4月快速增長之后，我們預計其在5月或轉為同比下跌2.5%、部分歸因于高基數拖累。進口同比跌幅可能小幅擴大至9%，貿易順差達913億美元。

5月CPI同比增速微升；PPI同比跌幅擴大。高頻數據顯示，5月平均主要生產者價格環比跌幅有所擴大（統計局追蹤的一籃子商品價格環比下跌3.5%，4月則環比下跌2.4%）。因此，整體PPI同比跌幅可能從4月的3.6%擴大至4.3%。另一方面，盡管國內汽油價格在4月底和5月中旬兩次下調，但服務業價格有所上漲，這可能帶動CPI非食品價格環比小幅上升。高頻數據顯示平均食品價格環比持續下降（不過跌幅小于4月），其中豬肉價格環比下降1%（同比下降5%），蔬菜價格環比下降3%（同比下降3%），水果價格環比下降1%（同比上漲9%），雞蛋價格環比下降1%（同比下降4%）?？傮w而言，我們估計整體CPI同比增速將從4月的0.1%微升至0.3%。

5月信貸增速可能有所放緩。在2023年初（尤其是一季度）的強勢增長之后，我們認為銀行信貸投放節奏可能有所放緩，不過應會繼續支持基建和制造業投資。因此，我們估計5月新增人民幣貸款1.6萬億元，小幅低于去年同期水平（同比少增2900億元）。另一方面，政府債券凈發行量可能小幅上升至5500-6000億元，不過明顯低于去年的高位（同比少增5000億元）。企業債券凈發行量可能下降2500億元（同比少增2800億元），而新增影子信貸可能小幅收縮，但仍同比多增1400億元?？傮w而言，我們估計5月新增社會融資規模2萬億元，同比少增8400億元。因此，官方社融和我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能小幅放緩0.3個百分點至9.6-9.7%。信貸脈沖可能回落至-0.8%的收縮區間，此前為+0.8%（占GDP的比重）。

5月外匯儲備規模可能下降250-300億美元，估值損失是主要拖累之一。5月人民幣對美元匯率（貶值2.6%）和對CFETS一籃子貨幣（貶值1%）均有所走弱，且中國股票市場大幅下挫，5月資本外流壓力可能有所加劇。由于5月底美元對歐元/日元/英鎊升值（與4月底相比），我們估算主要儲備貨幣匯率變動可能帶來350億美元左右的估值損失。進一步考慮到其他因素（包括貿易順差規模、FDI凈流入大致平穩等），我們估算外匯儲備規?？赡軠p少約250-300億美元至3.177萬億美元。

二季度經濟活動環比增速大幅放緩，未來政策支持有望加碼。4月經濟活動數據和5月統計局PMI均弱于預期。過去兩個月以來，大部分經濟活動在一季度大幅反彈（GDP環比折年增長率9.1%）之后或環比動能趨緩、或有所走弱。低基數效在5月仍較為正面、但已開始消退，我們預計5月大部分經濟活動同比增長較4月有所放緩。二季度經濟活動同比增速整體保持穩健，這意味著短期內政策定調可能保持基本穩定、新增政策支持規模有限。不過，如果中國經濟增長動能持續走弱，如消費和/或房地產復蘇力度明顯弱于預期，和/或出口大幅下跌，政府可能會在下半年加大對基建投資的支持，出臺部分領域的消費支持政策，進一步放松房地產政策。政策定調變化的時點可能在7月底召開的政治局會議，未來2-3個月的國務院常務會議也可能公布一些具體政策措施。我們目前對2023全年GDP增長5.7%的預測面臨下行風險。

關鍵詞：