節后三周，我們以線上交流和線下走訪的形式，調研了解了山東、河北、河南、華東和華南等地區的玻璃純堿產業，從產業角度對玻璃純堿行情獲得了一些新的思考。

玻璃-眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

(相關資料圖)

今年玻璃最主要的矛盾就是需求，而不是供應。當前，支撐玻璃價格的不是“需求的現實”，而是“需求的預期”，但是預期本身如果不是解藥那就是毒藥。從年前到年后的過山車行情就很好解釋了這一點，預期主導價格，現實證偽預期，

【可是現實角度，沙河產銷不是好過了嗎？】我們看到的產銷，更多代表了中游向上游拿貨的情況，因此近期沙河產銷的大起大落，僅僅代表了貿易商的情緒和對現貨價底部的自我認知，同時中游很容易出現“羊群效應”。而反應真實的需求情況則是，下游從中游拿貨的情況。年后回來，下游的拿貨情況毋庸置疑是邊際好轉的，但是據貿易商反饋同比去年依舊偏弱。同時，華東和湖北的產銷一直在水下，也側面反應了需求的疲軟。后續，某全或出政策“移庫”，產銷或有好轉，但也基本定義為情緒盤。

【玻璃今年下游到底怎么了？】今年玻璃下游面臨兩個問題：其一是訂單同比不如往年，其二是大部分下游面臨回款差的問題。因此在經歷了去年一年弱勢行情后，回款差本身導致了部分下游現金流緊張，下游大多按單采購；而訂單同比表現又偏弱，下游原片庫存壓縮。

【那么當前大家在預期什么呢？】等兩會更多的政策，等東北、西北天氣轉暖后的復工，等3-4月的小陽春。這跟年前的預期很像，“現實差那么未來就不會更差了”，但是一定會“更好嗎”，一切等現實驗證，預計3月玻璃1500-1600的方向將會被確定。

【供應點火計劃較多，但是在定價的話語權中，需求主導】玻璃的供需關系的彈性一直都是在于需求，而非供應這個慢變量。其次，供應的冷修和點火，主導的一直都是需求預期的改變。去年行情差的時候，玻璃冷修預期洋洋灑灑給出數十條冷修計劃，伴隨年底需求回暖，部分也未落地。年后，復產點火三倆條，預期尚有期待的情況下，玻璃復產預期出現，但是也有玻璃線點火后熄火的情況。從玻璃日熔變化的大方向上來看，未來在竣工下滑的情況下，當前的玻璃日熔趨于過剩，因此長期角度玻璃利潤較很難給到修復。雖然短期確有日熔增量，但在利潤虧損、庫存壓力、需求博弈的基礎上，長期趨勢依舊給到日熔下滑的預期。行情則依舊認為是需求主導，換而言之，需求好了哪怕新點了幾條又如何呢？

【短期，玻璃確實具備“預期好轉下情緒性反彈”的基礎，但是趨勢性行情還是等待真實需求和預期的共振】結合調研結果來看當前玻璃產業鏈的中下游：上游庫存高位且累庫，姑且可以說被交易；中游庫存中性，但是部分表現了對于預期的期待，部分則表示了1500的抄底意愿，同時中游非常容易出現“羊群效應”；下游原料庫存低位。因此中游和下游都具備補庫的空間，如果如兩會等因素導致需求出現向好的預期，情緒帶動下，價格可以在產銷帶動下出現反彈。但是下一個問題就是“補庫了，需求呢？”我們對于2023年的需求定義一直存在分歧，從近端表現來看，即使前期政策頻出，但是需求同比依舊存在問題，因此在高庫存、存潛在點火計劃的背景下，玻璃如情緒盤打到1560-1600附近可開始布局，確認需求依舊平平之后，策略是逢高做空，一切等待3月分辨，短期反復。

純堿-“說好的3000，是鴿了還是累鳥”

年前純堿的行情有多精彩，年后則略顯平淡。05基本停滯在2800-3000的震蕩區間，09有點希望但總是差一口氣。那到底是在蓄力向上還是醞釀風險？

【隱隱約約有聽說輕堿好像不行了，真的嗎？】從需求反饋來看，節后回來輕堿的需求表現平平，但輕堿的銷售存在分化，山東地區甚好，河南和西北出現走弱。①當前輕堿下游原料庫存確實偏低，數據顯示9月啟，輕堿的內需一直維持100-110區間，在7-8月庫存消耗后，并未出現集中性的投機補庫，這一點與調研結果相互印證。②從下游反饋來看，輕堿節后的需求確實較為平淡，一方面是出口下滑，另一方面則是內需也僅是維持剛需。③山東堿廠的輕堿缺貨，原因歸結為三個；一是由于山東地區輕堿較為集中(如泡花堿可占產業的60%)，伴隨開工季節性上升，采購增加；二是輕堿下游對山東兩家堿廠的品牌依賴度；三是出口對山東的輕堿仍有支撐；因此在重質化率較高的情形下出現了輕堿缺貨的情況。④西北、河南部分堿廠出現輕堿價格的下調，也側面反應了當下輕堿的景氣度一般，但是在河南某廠出現價格下調后，成交放量，也可見在原料庫存偏低的情況下，剛需對輕堿價格仍有支撐。綜上，當前輕堿最顯著的兩個特點是，剛需支撐和下游原料庫存偏低，當前重質化率維持在55%附近，如輕堿出口存在不出現崩盤，輕堿支撐較強，底部有限。

【進口來了，多單快逃？】近期，進出口的傳聞算圈內較熱門的事件之一。首先觀點上，我們認為短期在國內基本面的支撐下，凈出口的下滑并不構成05價格的趨勢性下滑風險，但需要關注影響進出口持續性的潛在風險因子。對出口調研反饋來看，堿廠仍有前期延后的待發訂單，但是交貨周期拉長，因此可以判斷短期出口下滑最主要的原因在于內銷的火熱和國內價格的走高共同導致了出口的下滑。因此短期出口下滑的預期，建立在內需熱和上游庫存低的基礎上，短期對價格并不構成大級別風險。但我們需要關注出口在更遠的預期角度是否能支撐價格。其一，堿廠報價上400FOB之后，成交接近停滯。其二，美國在2022年由于自身供應問題出口下滑明顯，也導致了國內去至東南亞的訂單上升，同時出現了南美的訂單；而美國這部分供應回歸后，我國出口的重心或有所下滑。這兩點都是我們長期視角需要關注的。接下來從更長期的角度，國內供需在某興投產后將趨于過剩，我們國內的產量勢必要對外輸出，屆時的出口將是支撐而不是如同2022年的驅動。綜上，我們認為，在國內純堿基本面的支撐下，短期進出口項的走弱暫不能傳導至價格；但是走弱的持續性，則需要通過關注堿廠出口訂單的成交和國外出口的消息面來持續跟蹤。

【堿廠去庫趨緩，真的重要嗎？】先說結論，當前堿廠庫存的窄幅波動對行情的參考意義減弱。首先，堿廠庫存不可能去至0，因此即使堿廠待發充分，同樣會存在一定的庫存量。同時，堿廠表現出較強的控庫意愿，時而通過讓利來預售遠期的訂單。當前，堿廠的訂單天數接近20天，因此上游短期內將庫存壓在偏低水平也較為合理，剩下的累庫或是去庫只是波動。

【硬要說重堿存在風險的話，可能是中游庫存，可能是下游的倔強】當前重堿的庫存結構，上游庫存維持低位，中游環比累庫，下游持續壓縮原料庫存。可以簡單理解成，在總體重堿存在一定缺口的情形下，上游待發充分庫存維持低位，而下游壓縮原料庫存導致中游累庫。我們則需要考慮兩件事：一是下游原料庫存還可以繼續壓縮嗎，二是中游存在類似玻璃盤面走弱后擠兌上游出貨的風險嗎。前者，玻璃廠在弱勢行情中，通過壓縮原料庫存，甚至改配方的方式(如提高碎玻璃比例，如輕堿替代等)，縮減重堿的用量，當前純堿原料庫存接近16-17天。后續在遠興投產預期疊加玻璃未見起色的情況下，下游仍有壓縮原料庫存的意愿，又或是說補庫意愿不強，因此短期重堿表需預計繼續維持在剛需水平附近。后者，當前中游庫存雖較前期累庫，但是總體依舊處于低位。從中游成交了解到，如中游做到一定程度的讓利，下游的買貨意愿實則較強。因此如價格因中游庫存出現下滑，在下游原料庫存較為極致的現實下，中游成交容易放量，對價格形成支撐。因此我們認為重堿中游和下游的表現對價格存在一定制約，但同樣不構成價格風險。

【純堿05在需求不變的情況下預期震蕩，09則是等待機會，5-9月間邏輯相對清晰】綜合以上，當前在輕堿需求平平，重堿壓縮庫存的情況下，需求弱勢對純堿現貨價格存在一定的制約。05在高開工、低庫存、穩需求這個極為利多的基本面下，價格暫未找到能出現大級別下跌的驅動因子，但是上方現貨價格又限制了05的高度，價格預期維持震蕩。對于09而言，最難分辨的就是投產預期。目前了解到，某興的一線預計5月點火6月出產品，二線預計6月中下旬點火，三線四線則待定。除此之外，09又面臨傳統的純堿檢修旺季，但是在投產壓力和高利潤的驅使下，檢修是否延遲也需要加入考量之中。同時，前面提到的進出口是否會在長期角度出現明顯下滑也是風險之一。因此09在投產未分明前，盤面多空較為糾結。多頭會認為，大多數商品投產的慣性就是延遲，同時前面提到下游低庫存且剛性，如檢修先來，則容易導致現貨的供需錯配。空頭則認為，出口走弱疊加投產預期，高利潤下趨使檢修延后，過剩格局下需要壓縮估值。5-9的反套則可考慮，05上方有限，在基本面良性和宏觀修復的驅動下，進行09合約相對05的估值修復，考慮350-450區間。

以下是我們對于玻璃純堿調研的詳細內容

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前期調研了解(20230206-20230217)

【下游情況】

①多數深加工庫存較低；少部分深加工節前有囤貨，但是總體量可控。

②回款同比往年較差，資金流轉限制原片采購，多表示后續多跟著訂單采購。

③訂單跟進不足，基本為節前散單，新單跟進有限。

④開工較往年略有延遲，大多是在十五后，側面反應新訂單弱勢；開工負荷多維持半成，較往年下調兩到三成。

【經銷商】

⑤部分節前有做庫存，量同比往年偏低，總量占總庫存的六到八成不等。

⑥十五后下游拉貨有恢復。往年上半年的拉貨熱點，出現在年后和四月下半旬，年后這波需觀察二十號后的需求情況。總體小板出貨好于大板。

⑦為縮短收款周期，先貨后款的方式不太適用。

⑧多數貿易商對今年價格的大趨勢并不樂觀，但是較去年預計有所恢復，1500附近會存在補庫意愿。

【玻璃廠】

①冷修意愿不強，主要原因在于冷修后點火存在問題

②某玻璃出廠價內心底在1500附近。

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Day ONE 20230220

Firm 1:山東某泡花堿下游

【行業概括】行業經歷了利潤紅利期(了解前期年利潤可達16%)，產能增速達30%，近期產業受出口下滑、成本抬升、需求替代等因素的影響，行業面臨一定的壓力。

【開工情況】

①山東泡花堿占產業約60%，目前開工維持70%附近，環比來說屬于行業偏低(但一定程度可能是受到產能擴張后的產能基數增加影響)；

②去年一年泡花堿對純堿的使用量占純堿總產量的5.5%，往年可達8%；

③開車的企業利潤尚存。

【需求反饋】

①輕堿下游存在需求部分被替代的問題；

②泡花堿近些年最大的問題在于出口的走弱；

【庫存情況】

①原料基本沒有備貨，一方面是節后回來堿廠的可發貨不高，二是認為輕堿行情上方有限；

②成品庫存也不高，據了解山東企業庫存僅4萬噸，而月產量可達到22萬噸。

Firm 2:山東某貿易商

【堿廠概況】當前堿廠基本維持零庫存，以銷定產。

【出口反饋】

①某化目前還有待發， 1-2月出口尚可的原因也在于前期的訂單累積；

②當前純堿出口報價在較前期提高，但是基本沒有成交，但堿廠目前內銷基本沒有壓力，降價意愿不強

③出口多至東南亞，部分去到南美，跟去年年中的反饋出入不大。

④表示：去年北美堿廠開工受到了天然氣的價格影響，而近期天然氣價格的回落對于全球純堿的供應暫不能形成立竿見影的沖擊；同時即使供應回歸，全球的純堿平衡角度，供應增量依舊有限，未來純堿的出口認為下方支撐較強。

【輕堿反饋】

①山東兩廠的輕堿大多滿足周邊客戶為主，伴隨下游開工的恢復，輕堿需求緊張。

②當前輕堿下游的庫存較低，往年年后會有一波備貨，但是今年堿廠節后庫存也偏緊，導致下游基本沒咋備貨；

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Day TWO 20230221

Firm 3&4:山東純堿貿易商

【堿廠相關】

①堿廠不可能為0庫存，新產出后要復檢、集中發運等原因。因此即使山東區域內，兩廠的純堿現貨反應緊張，庫存依舊不會為0。

②部分下游受到產成品和裝置的影響，對產成品有一定的要求，因此有時會被動接受溢價。

【純堿反饋】

①輕堿下游感知：泡花堿需求一般；玻璃器皿利潤一般但后續認為伴隨消費向好需求會有所好轉；化工需求良好；小蘇打年后價格年后價格下滑，終端采購意愿較差。

②土耳其當前出口價格較國內價格更有優勢。

③據了解，部分玻璃下游確實有拿輕灰摻重灰的操作，但是我們認為普遍性不強，主要考慮輕灰對窯爐的折舊成本。

④貿易商表示對下半年的需求較為看好。

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Day THREE 20230222

Firm 5:沙河某貿易商

【貿易商庫存】

當前該貿易商庫存中性偏低，僅占總庫存的三成，年前達到五成；當前沙河的貿易商之間由于供貨的玻璃廠不同，原片庫存有差異，總體較為中性。

【需求反饋】

①“保交樓”政策實施后有感受到需求好轉；同時出口需求略有恢復，其中制鏡需求明顯好轉，年前訂單較滿，但制鏡占玻璃總的需求較小。

②認為需求的驗證點在3月，一方面在于自身對下游訂單的感知，一方面在于東、北西北的需求復蘇節點，一方面在于兩會政策。

③價格在1560-1580出貨尚可，1600以上的銷量不行。

Firm 6:沙河某玻璃廠

【玻璃相關】

①熱修的概念是爐子部分損壞后，在不降溫的情形下對爐子進行檢修。

②現在沙河產線的點火沒有很復雜的流程，做好備案工作就行。

【純堿相關】

①廠家最近確實有用輕堿來制作玻璃，表示使用輕堿的玻璃成品差異不大，汽車玻璃和超白玻璃則不會考慮輕堿。(但是我們從窯爐使用壽命上來看，認為輕堿進窯爐的普適性依舊不大。)

②當前堿廠純堿庫存天數約30天。

③年前買堿較為緊張，年后現貨可以買到但是都在等價格。

【玻璃廠心態】

從玻璃廠自身調研的下游情況來看，下游備貨量不高，同時訂單較為有限，某深加工白天不生產晚上生產，原因是電費差異。下游多為剛需采購，銷售環比上略有好轉。玻璃廠在等待兩會，往年3月后也會明顯好轉。

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Day FOUR 20230223

Firm 6&7&8&9&10:三家沙河玻璃貿易商和兩家玻璃廠

【玻璃廠】

①某全大板下游深加工自用可占到一半；價格上，小板多隨行就市，大板則在沙河市場中降價多晚于其他廠，價格上相對于其他廠也有一定的品牌溢價。

②某全保證金提貨針對部分合作較久的貿易商，實則就是“移庫”進入到貿易商的倉庫中。

③某金和某全的原料庫存都較為充分，某全在一個月，某金兩個月。

【玻璃貿易商】

①當前玻璃貿易商的庫存占比中性，大多四到六成。

②下游感知比同比去年甚至更差，某貿易商庫存年前的庫存只出了一半，往年基本會出完。

（文章來源：南華期貨）

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