第一部分摘要

在近期豆粕供應持續維持偏緊的情況下，豆菜粕價差重新回歸年初以來的高位水平，受菜粕旺盛需求的帶動，菜粕期貨盤面走勢明顯偏強。國內進口利潤持續虧損疊加加拿大產地庫存下滑，市場圍繞菜粕供需偏緊情況持續拉高07和09合約，豆菜價差也昨日重現呈現大幅縮窄，對此，我們認為近期菜粕期貨合約走勢偏強主要有以下幾方面原因：

【資料圖】

1.菜籽進口利潤持續虧損，加拿大國內菜籽庫存偏低，海外競爭激烈導致榨利修復難度較大；

2.國內豆粕基差居高不小，菜粕提貨前景無反轉；

3.進口菜油價格大幅回落與國產菜油價差持續拉大，菜籽進入大榨前景悲觀，市場可交割貨源減少。

但是我們認為當前國內菜系市場與去年相比存在著本質的區別。一方面，加菜籽商業庫存雖然偏低，但本身供應并不緊張，主要是農戶銷售意愿偏低所致，隨著加籽惜售以及中美采購的競爭，其他進口國可能轉向采購更有價格優勢的澳籽，總量上看，海外還是要給進口利潤；另一方面，豆粕高基差問題本身要緩解，前期巴西貼水以及近期美豆的輪番下行本身也是在給出中國大豆榨利的過程，豆粕供應有望改善；此外，加拿大國內菜籽壓榨利潤良好，菜籽壓榨量大，顆粒粕進口利潤窗口未來有望繼續打開，而伴隨著遠月豆菜粕價差的大幅縮小，菜粕本身需求前景也進入極度悲觀的階段。

風險提示：豆粕持續基差居高不下加拿大菜籽持續惜售美國需求超預期

第二部分基本面分析一、近期菜粕市場偏強運行的主要原因1.進口菜籽壓榨利潤虧損菜籽遠月買船數量相對偏低

2022年全球油菜籽得以恢復性增產，USDA口徑數據顯示，全球油菜籽產量預計共增加1240萬噸，同比增幅達到16.56%，其中加拿大、歐盟、澳大利亞以及俄羅斯地區增幅比較明顯，4國共累積增產1010萬噸。全球油菜籽產量增加使得菜籽及相關產品價格得以快速回落。截止上周末，ICE油菜籽價格下跌至704加元/噸，較年初下跌18%，歐盟Matif近月油菜籽報價403歐元/噸，較年初跌幅更是達到了31%。

全球菜籽豐產對中國菜油價格影響大于菜籽的進口成本以及國內菜粕的期現貨價格，主要有幾方面原因：首先，中國菜籽進口來源地主要集中于加拿大，即使在貿易關系比較復雜的19/20和減產的20/21年，進口占比仍然能達到70-80%以上，因而成本端主要受加菜籽價格變化影響，從CNF進口報價來看，其整體跌幅基本于ICE油菜籽跌幅相對接近，維持在18%左右；而相較于菜籽而言，國內菜油進口來源地更加分散，貿易屬性更強，價格較便宜的地區成本優勢更加明顯，可以看到，今年11-3月以來，中國進口加拿大菜油數量整體增幅并不大，但是來自于俄羅斯和歐洲地區的菜油數量則是出現了明顯增加，俄羅斯去年菜籽產量同樣出現了較大幅度增加，而歐洲地區絕對增幅雖然不如加拿大，但因為自身需求一般，且主要進口來源地烏克蘭、澳大利亞等地菜籽產量明顯增加，加上歐盟地區近年來生柴需求走弱，因而菜油成本優勢更加明顯，因而中國菜油其實與國際菜油尤其是價格更便宜的產區保持著更高的關聯性；最后，菜粕方面則與國際聯動性減弱，主要受國內豆粕的影響，并且我們需要關注的是，今年阿根廷減產導致國際豆粕以及蛋白價格都相對較高，這也導致了中國前期菜粕定價主要以跟隨國內基本面為主。在此背景下，國內菜系市場形成了粕強油弱，成本堅挺，產品較弱的特點。壓榨利潤自去年11月新作到港以來持續下跌，并于今年3月全面進入虧損階段，最深虧損達到-450元/噸。受此影響，中國遠月菜籽進口量持續偏低，市場對舊作菜籽進口存在較大擔憂。

2.豆粕基差堅挺菜粕提貨持續創新高

商品行情走強往往伴隨著供需兩端的共振，菜粕亦是如此。相較于供應在未來的走弱，需求的強勢則是發生在眼下，11-4月期間菜籽總共進口328萬噸，相當于月均進口量達到54萬噸以上，考慮到菜籽+菜粕整體庫存變動幅度不大，毛估之下，意味著每月菜粕的消費量在30萬噸左右，而過去3年均值僅9萬噸，5年均值11萬噸，這遠遠高于歷史同期的市場表現。菜粕需求強勢主要受到豆粕基差維持高位的影響，年初以來，華東地區豆菜粕現貨價差一直維持在900-1200左右較高水平，而華南地區價差也同樣維持在800-1500左右，這使得菜粕添加的性價比得以明顯改善，菜粕提貨屢創新高。

進入4月以來，市場普遍認為隨著大豆到港量的快速增加，豆粕基差可能隨之下跌，但因海關檢疫問題的影響，大豆裝卸出現問題，油廠開機率持續無法增加，這也使得遠月買船偏低的矛盾被更加激化。大豆開機率持續偏低背后折射出的本質問題是油廠壓榨利潤虧損、下游主動降庫存的情況下，油廠保開機和保利潤的兩難選擇，而就當前事態發展情況來看，短期可能仍然難以緩解，豆粕基差或一直居高不下，提貨困難的情況下，菜粕需求有望持續良好，三季度是水產需求旺季，除了因為性價比提升帶來的禽料和豬料配方增量外，水產料需求將成為菜粕需求的最大核心推動因素。而當前國內油廠的采購情況來看，無法滿足此前產業的提貨需求，在豆粕現貨缺乏走弱基礎的情況下，豆菜期貨盤面價差的縮小成為限制后續需求的主要手段。

3.菜油價格偏低國產菜粕新增供應有限

今年菜粕07和09合約的強勢上漲不免讓市場回憶起去年05菜粕的驚人表現。受市場對后續菜籽供應缺口擔憂的影響，4月以來2205合約豆菜價差一度縮小至0以下，2209合約價差也一度縮小至100-200左右低位運行。與今年市場不同之處在于，去年菜籽供應緊張的問題主要源于產地，在2021年高溫干旱的惡劣天氣影響下，21/22年度加菜籽產量整體大幅萎縮至1300萬噸左右較低水平，這也直接導致了油廠進口利潤大幅虧損，2022年全年菜籽進口量維持低位運行，而國內菜油價格也持續創出新高。最終2205合約菜粕供應缺口問題以國產菜籽流入大榨得以最終解決。

相較于進口菜油，國產小榨菜油因為品質佳、貿易量少、風味獨特存在一定的溢價，這也導致了其伴生品菜籽餅因為品質問題無法最終進入交割，去年國際菜油價格的快速上漲實屬少見，這一方面也導致了國產菜籽壓榨利潤的改善，另一方面也導致了最近兩年國內菜籽種植面積的增加。

不過雖然如此，今年以來，因為進口菜油價格的崩塌下行，國內進口數量的明顯增加，國內菜油庫存持續增加，價格也在弱勢下行，當前進口菜油與國產菜油價差已經重新回到6000元/噸以上的較高水平。壓榨利潤的虧損導致國產菜籽也再難流入大榨，受此影響，國產菜籽可交割菜粕數量也明顯減少，這在當下供應偏緊，進口菜粕預售較快，貨權向下游集中的情況下，后續缺口擔憂被明顯放大。

二、菜粕市場是否會持續偏強運行

綜上所述，國內以及國際市場供應偏緊疊加菜粕的現實需求良好導致菜粕自身矛盾被明顯放大，而菜系的粕強油弱也使得菜粕成為利潤修復的主要終端產品，因此菜粕整體表現更加搶眼。那么，今年菜粕市場是否會一直表現強勢，我們認為這可能主要受到幾方面因素影響：

1.豆粕的供應矛盾何時緩解

利潤虧損做正套已經成為最近兩年油脂油料市場的主流操作，這一點在豆粕和棕櫚油上表現較為明顯。一來因為近年來這些品種產業上確實出現較大矛盾，另一方面也是這兩個品種自身具有較強的定價屬性，受其他品種干擾相對較小。但相比之下，菜粕作為一種近年來市場份額持續被擠占的蛋白原料，原本自身價格和價差對豆粕以及其他雜粕反應極為敏感，在榨利虧損情況下能夠持續上漲顯然是受到了豆粕供應緊張的推升。而在第一節中，我們已提到過，豆粕供應減少的核心問題并不是大豆的缺口，而是在下游降需求的情況下，油廠在保開機和保利潤中的艱難選擇。

從當前事態發展情況看，壓榨端的選擇固然對菜粕需求會繼續形成支撐，過去一周中，菜粕周度提貨量再度錄得7.3萬噸的較高水平。并且需要承認的是，按照當前國內菜粕的消耗情況看，加拿大菜籽出口量的確是難以被滿足的。即使按照當前需求打9折來算，22/23年度后續加菜籽對中國出口量也要達到200萬噸以上，全年加拿大對中國菜籽出口量將達到500+萬噸明顯超過過去幾年較高水平，在今年美國需求持續增長的背景下，預計加菜籽出口也可能隨之達到1200萬噸左右較高水平，顯然，這在22/23年度的加拿大平衡表中是難以實現的。

不過從大方向來看，豆粕基差逐步回落仍然是未來變化的大方向，近期不難看到，在國內豆粕整體保持堅挺的情況下，美豆單邊呈現快速下跌態勢，CFTC非商業基金凈多頭持倉量大幅下降，這也反應了國際市場其實已經進入了向中國讓渡利潤的階段，并不完全需要通過限制開工來執行年內的利潤。此外，從近期成交狀況來看，可以看到過去幾個月中油廠遠期的預售得以快速推進，這也一定程度保證了未來的開工，而在未來幾個月實際到港量整體較高的情況下，預計豆粕基差可能更多將呈現回落態勢，豆菜現貨價差回歸至正常區間。

2.加拿大農戶銷售意愿何時增加菜籽壓榨利潤窗口有待修復

截止3月份，加拿大菜籽出口同比增加49%，壓榨同比增加13.8%，需求端總體累積同比增加28.47%，這一增速要略低于加拿大統計局年度預估值，而從加拿大國內的菜籽商業庫存數量上看，則是明顯處于最近幾年的低位，這其中的主要原因或在于農戶銷售意愿偏低所致。雖然加拿大今年菜籽產量增加，但整體來看也更多是以恢復性增產為主，并非異常高點，另一方面，加拿大菜籽以及菜籽產品的主要出口國是中國和美國，這兩大地區本身都是需求表現較好的國家，在當前舊作庫存量本身并不大的情況下，加拿大農戶整體還是表現出較強的惜售意愿。

但是對比歷史數據來看，我們認為加拿大仍有出口潛力。具體來看，今年加拿大以及全球菜籽市場的生產形式與2014年十分類似.13/14年度，加拿大菜籽恢復性增產至1850萬噸，同比增加470萬噸左右，雖然整體增幅不及去年530萬噸，但節奏十分接近，而與之相接近的是歐盟、烏克蘭、俄羅斯均無一例外出現恢復性增長，2013/14年間，加拿大菜籽出口量達到917萬噸，而今年市場預估僅860萬噸，二者差異主要在于澳大利亞產量的同比變化，同年間，澳大利亞菜籽出現減產而去年澳籽則是豐產期，因而對加拿大出口份額產生了影響。不過我們認為，僅從全球量的角度考慮，如果加拿大自身不挺價銷售的話，則自身有更大的出口潛力。雖然按照中美兩國近1000萬噸的出口量預估，未來墨西哥、東南亞等地區的進口將更多轉向澳洲，其中日本自年初以來采購已轉向更具競爭力的澳籽。近期，亦有消息傳聞中國可能放開澳大利亞菜籽的采購，但是消息仍未被證實，如果中國進口轉向澳洲，則參照歷史高點，有望帶來50萬噸的進口增量（未做平衡表推演，僅主觀猜測）。所以大方向來看，我們認為今年壓榨利潤虧損與美國的競爭以及加拿大自身無賣壓有較大關系，但大方向上，中國應該不存在缺口，未來壓榨利潤有望逐步修復。

3.加菜籽壓榨利潤良好關注遠月顆粒粕進口空間

2301合約上市以來，交易所對RM交割標的進行了調整，進口顆粒粕也可以直接參與交割，按照當前海外顆粒菜粕報價來看，國內已經基本可以給出進口利潤。并且從大方向來看，加拿大國內菜籽壓榨利潤一直維持高位，因而顆粒粕本身供應并不小，這也將為后續中國顆粒菜粕進口帶來新增量。

加拿大國內88%的壓榨菜粕最終用于出口，其中主要出口至美國和中國地區，其中美國占比大約70%，中國大約30%。根據加拿大國內壓榨數據預估，未來5-6-7-8月加拿大菜籽月均壓榨量大約在84萬噸左右，按照正常季節性壓榨以及出口份額推演來看，則后續出口至中國數量大約在12-13萬噸左右。

此外，如果我們站在全球范圍對美國國內需求進行進一步研究，會發現，其實今年美國養殖需求表現并不好，2022年以來，美國養殖進入虧損周期，當前美國生豬養殖虧損壓力較大，肉牛養殖雖然有一定利潤，但整體也已經進入下行通道，基于此后續總體飼料也缺乏亮點。并且從美國自身蛋白價差表現來看，雖然前期美豆粕價格較高導致美國國內豆菜粕價差整體維持在相對較高水平，但近期美國國內豆菜粕價差已經明顯進入縮窄周期，美豆粕價格的回落同樣對后續菜粕進口帶來不利。而這對于近期進口利潤窗口持續打開的中國而言，顆粒菜粕出口的天平可能將更多向中國傾斜。

第三部分綜合分析

本篇報告較系統的梳理了當前菜粕市場的主要矛盾以及利潤與國內外供需的形成機制。認為當前菜粕矛盾存在內生和其他商品的共同影響，表現出當前供需兩旺而未來供應收緊的特征。

但是我們認為，今年菜粕市場與去年存在著本質的區別，一方面國際菜籽并不存在缺口，只是當前比較特殊的貿易結構導致中國壓榨利潤出現虧損，未來如能夠給出其他的進口來源地或者其他需求國的競爭減弱，菜籽供應將恢復；另一方面，菜粕的旺盛需求并非終端總用量的增加而是豆粕特殊原因導致的缺口，只能代表現在，難以代表將來，在海外給出中國榨利以及油廠銷售得以加快的情況下，菜粕的旺盛需求延續時長仍有待觀察。此外，加拿大良好的壓榨利潤導致顆粒菜粕產量前景改善，而美國菜粕需求前景未必優于中國，因而在此情況下，菜粕市場與去年仍有著極大的不同，強勢格局可能難以一直延續。

（文章來源：銀河期貨）

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