摘要

(資料圖)

報告指出全球大豆供需緊張的格局趨于改善，但整體平衡表還是處于偏緊張的狀態，預計價格以高位震蕩為主，三季度末逐漸轉向弱勢。棕櫚油端因為印尼低庫存政策底氣帶來更多的不確定性，以及美國舊作低庫存新作也不能充分改善供給的背景下，預計豆系將會相對堅挺，而棕櫚油波動將會加劇。

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概況與結論

油籽與蛋白市場方面，支撐價格的是較低的美豆庫銷比及G-3國庫銷比，2022/23年度阿根廷大豆產量不斷調降也提供支撐。巴西的豐產已經確定，全球大豆產量將出現4.75%的同比增幅。

圖：G3國大豆庫存及庫銷比

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

2023/24年度新作方面，美豆新作種植面積預估與上一個市場年份一致，但在三峰拉尼娜天氣之后，美豆新作單產前景良好，預計新作產量將會得到明顯的修復。美豆價格仍將在高位震蕩，三季度末隨著美豆產量的確定，價格將會走弱。

圖：美國大豆庫存及庫銷比

數據來源：USDA， 中糧期貨研究院整理

國內市場，二季度將面臨大量到港補充，雖然短期內到港延遲，但供應寬松的格局已經確定，未來半年內國內不會出現短缺。隨著開機的提高，豆粕供應增加；而下游消費增長幅度有限；豆粕存在補庫預期。

自2022年秋季報告后，油脂市場徘徊震蕩多空呈現均勢狀態，近期由于宏觀擾動短暫跌破前期區間下沿并在USDA三月底兩個利多報告帶動下迅速修復。后續市場更多主線將圍繞著東南亞產地的季節性復產以及后續美豆新作天氣炒作。

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油籽和蛋白：偏差與核心因素

全球大豆的產量恢復是2023年的主題，但是庫銷比仍然偏低，存在下方支撐。美豆新作種植面積不及預期，平衡表保持緊張。盤面價格轉弱可能需要到三季度中后段之后才能看到。國內方面，大豆到港預期充裕，消費端雖然出現邊際轉好但是幅度不會很大，供需趨于寬松，預計走勢弱于外盤。

（一） 全球大豆供需趨于寬松

2022/23年度全球大豆的產量不斷調低，主要是受到了阿根廷干旱天氣的影響，導致阿根廷產量不斷下調。但是從絕對數量上來看，2022/23年度全球大豆產量仍將同比上升4.75%至3.75億噸。如果單看G-3國產量，同比下降2.05%至3.02億噸，主要還是因為阿根廷產量下調導致。在三峰拉尼娜之后，我們看到厄爾尼諾天氣出現的概率增大，新的市場年度大概率仍會延續之前全球的增產趨勢，后續市場的中長期走勢將呈現逐漸走弱的格局。

需求方面，G-3國出口預計同比上升7.32%至1.5億噸，出口方面出現結構性調整，阿根廷將由大豆出口國轉為大豆進口國，以滿足該國的壓榨需求，預計將優先從南美其他國家采購。G-3國庫存預計上升至5706萬噸，庫銷比為18.3%，G-3國庫銷比的下降也是支撐價格的原因。

從當前南美大豆的情況來看，2022/23年度巴西和阿根廷的播種進度均偏慢，巴西是因為播種期降水偏多，而阿根廷則是因為持續處于干旱的天氣狀態。目前市場對于巴西1.53億噸的產量比較認可，后續還有繼續上調的可能。而阿根廷的產量預估逐步下調到2500萬噸以下，優良率的表現也處于歷史低位。

而從賣貨的情況來看，巴西大豆的賣壓仍然比較明顯，近月升貼水連續下跌。隨著賣貨節奏的推進，預計賣壓最大的時間即將過去，二季度價格比較堅挺，而三季度巴西大豆沒有競爭對手，會是三季度的主要供應國家，預計遠月的升貼水存在支撐。

圖：全球及主產國大豆產量（千噸）

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

（二） 美豆新作供應有增加但還將延續舊作緊張的格局

美豆新作的播種即將開始，目前種植面積預估為8751萬英畝，低于市場預期。從比價水平和種植成本的情況來看，今年利于玉米面積增加，不利于大豆面積。單產方面，目前處于向厄爾尼諾轉向的時間段，預計天氣不會出現很大的問題，單產超過上一年度的可能性較高。整體來看新作還是一個供應增加的格局。

需求方面，美豆榨利表現良好的情況持續很長時間，雖然美國生物柴油法案對豆油消費的促進力度不及預期，但是基于良好的利潤表現，美豆新作的壓榨數據我們比較看好。出口數據方面，美豆舊作出口在季節性下降的時間段表現尚可，還是有一部分的需求從阿根廷轉向了美豆的舊作。而在美豆新作供應增加的預期下，新作出口我們也持有相對看好的觀點。

整體來看，2023/24年度美豆的面積后續向上調的空間預計不會很大，如果按照52蒲式耳/英畝的趨勢單產來計算，結轉庫存很難超過3億蒲式耳。美豆新舊作平衡表保持偏緊張的狀態，新作略有好轉。

從節奏上來看，巴西賣壓將逐漸減弱，阿根廷產量漸漸明朗，短期內市場價格仍有支撐。市場關注焦點由南美轉向北美，進入到北美播種周期之后，存在天氣升水，價格可能會在收割之前維持在偏高位置。北美大豆收獲之后，價格可能會逐漸向弱勢轉變。

圖：美豆平衡表推演

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

（三） 國內供需格局趨于寬松

短期內CIQ進口檢驗的延后導致國內大豆短缺，油廠出現停機。豆粕提貨難度加大，基差上行。從中長期來看，二季度巴西大豆補充國內供應，4-5月份的到港量可能會達到接近1000萬噸的水平，6月份到港量有所下降但會在800萬噸以上。但是遠月榨利的表現仍未恢復到相對良好的狀態，三季度的大豆還是沒有買夠，油廠等待壓榨好轉之后再進行采購，三季度之后到港預計會出現減少的情況。

壓榨方面，二季度大豆的月度壓榨量可能會達到800萬噸以上，三季度隨著到港量的下降可能會出現下降。國內二三季度豆粕供應增加，不會缺貨，三季度比二季度更加緊張。基差節奏預計短期堅挺，5月份之后走弱，二季度末企穩，三季度震蕩偏弱的格局為主。

豆粕消費方面，前期飼料中的豆粕添加比例已經壓到極限。由于豆粕和菜粕的價差持續拉大，菜粕的添加比例明顯提升。目前豆粕添加比例逐漸恢復，預計以邊際轉好的趨勢為主。預計今年豆粕消費量持平略降，還是因為養殖利潤表現不佳。

總的來說，豆粕期貨單邊價格預計將跟隨美盤波動，呈現區間震蕩偏弱的走勢，弱于外盤。豆菜粕價差存在做縮的機會，但是可能要等到二季度末或者三季度初才能出現機會。

圖：進口大豆到港預估（萬噸）

數據來源：中糧期貨研究院整理

圖：油廠大豆庫存

數據來源：鋼聯，中糧期貨研究院整理

圖：油廠豆粕庫存

數據來源：鋼聯，中糧期貨研究院整理

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油籽與蛋白：風險與策略

（一） 全球大豆供需趨于寬松

1. 宏觀風險

如果后期出現其他風險事件，仍將導致油脂油料價格的跟隨下跌。

2. 美豆供應超預期增加

如果美豆新作面積和單產出現超預期的良好表現，那么價格面臨的壓力將會加大。

3. 國內大豆供應不及預期

如果后邊到港量不及預期，可能會造成國內豆粕價格的波動區間高于預期。

（二） 策略建議

全球大豆供需緊張的格局趨于改善，但整體平衡表還是處于偏緊張的狀態，預計價格以高位震蕩為主，三季度末逐漸轉向弱勢。CBOT大豆價格展望為【1350，1550】美分。對應國內豆粕9月合約價格區間為【3450，3850】元/噸。國內豆粕跟隨美豆波動，但走勢弱于美豆。

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油脂：偏差與核心因素

自2022年秋季報告后，油脂市場前期一直徘徊震蕩，以棕櫚油為例則是從去年高位回落尋底后，去年七月中徘徊至今年的三月中。空頭利用南美巴西收獲賣壓，配合國際市場上銀行業帶來的宏觀恐慌施壓。后續的市場關注的基本落在棕櫚油的恢復，此外菜籽端的增產以及俄烏沖突背景下的葵籽供需也需要留意。

（一） 全球油脂

2022年第四季度行情較為清淡，主要的驅動還是來自于EPA2023年的生物摻混草案，在推遲了2周后面世，并交出了摻混量不及市場預期的答卷。需求國方面中國印度的進口激增帶來高庫存，為后續油脂價格炒作乏力奠定基調。

2023年第一季度的市場關注核心在于三峰拉尼娜是否能夠像2022年那樣再度大幅打壓南美雙雄的大豆產量，本季的影響可以大體概括為巴西從去年的大減產中恢復并且達到歷史新高，阿根廷相較去年則是再度大幅減產，總結一下便是拉尼娜影響了但是又沒有完全影響。

圖：全球油脂供需總表（千噸）

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

供給端2022/2023作物年度供給端的主要關注點在于三峰拉尼娜，當下產量影響已經清晰，菜籽端見到了加拿大的大幅恢復，葵籽端的影響尚不能定量，本季供給端后續的變數主要落在了棕櫚油端。對于新作物年度2023/2024年的展望USDA尚未給出，但是市場的前置預期為主要供給品種豆系的恢復。

相較于被疫情影響的2021/2022年度，2022/2023年度市場給與需求端更高的預期。

食用需求端本年度增量預期放到了接近530萬噸，而2021/2022年是多年未有的同比下降80萬噸，再之前的五年環比增幅均值大約330萬噸。

工業需求端本年度增量預期放到了接近430萬噸，受疫情影響的2021/2022年同比下降接近60萬噸，再之前的五年環比增幅均值大約為220萬噸。

圖：世界油脂供需與庫銷比（千噸）

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

從油脂的庫銷比角度來看，首先是年度庫銷比方面。上面選取了自2007/2008年以來的庫銷比，前15個作物年度的油脂凈庫銷比為13.89%，本年度的油脂凈庫銷比最新預期也是13.89%，即從油脂總體供需緊張程度來看，油脂目前的供需處于一個中性狀態。

圖：凈油脂庫銷比調整

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

圖：含籽折油庫銷比調整

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

從本作物年度的USDA給出的月度調整來看，在2022年5月USDA給出的第一份預估以來直至10月份，市場其實都沒有PRICEIN三峰拉尼娜對于南美大豆產量的影響，但是在11月USDA開始下調阿根廷產量，并且在后續月度供需中陸續下調。

從當下時間角度看，2022/2023年度的月度調整空間收窄，在于阿根廷大豆產量區間以及東南亞棕櫚油恢復。

圖：世界油脂供需（千噸）

數據來源：USDA，中糧期貨研究院整理

另一個值得關注的是油脂的貿易端，緊盯油脂出口貿易政策，尤其是印尼棕櫚油出口。幾乎同樣的時間節點，印尼目前還在做著同樣的事，等待后續政策更新落地。

（二） 棕櫚油

自2022年第四季度以來，棕櫚油端的題材并不豐富。行情的主要驅動題材包括庫存轉移以及印尼出口政策調整兩項。

庫存轉移端，在去年棕櫚油高位快速回落之后的印度從八月開始放量進口，中國從九月開始放量進口。對應的庫存方面，印度在2022年12月份見到接近70萬噸庫存，中國方面在12月中下旬見到了100萬噸。前有印尼的出口意向，后有美豆油2023EPA草案不及預期帶來的油脂價格大跌。

在此轉移過程中，產地方面出現了一些分化。其中馬來方面的出口受到印尼出口競爭顯得乏力，由于印尼前期的去庫意志配合出口稅收限時優惠政策，印尼方面的庫存去化相對明顯，由最高的720萬噸下降至最新報告期的310萬噸。

從近兩年的行情走勢來看，馬來MPOB的月度數據是對應著基本面走勢的（200萬噸以上高庫存壓制價格），但是印尼方面除了基礎面的供需之外，還需要去考慮印尼政府可能的政策調整。

自去年秋季報告過后，印尼的出口支持政策開始掉頭，首先是DMO出口比例的調整，在11月初開始陸續調緊DMO比例并于今年1月初再度調緊。其次是出口專項稅LEVY的條件式計入，從而提升了整體出口有效關稅。

2023年第一季度基于低庫存底氣外加齋月國內需求好 、供給差的背景下，印尼為防止國內物價再度成為人民不能承受之重，因此凍結部分過往出口配額并于五月解凍。在原先DMO政策以及出口關稅之外，印尼還希望通過建立本土棕櫚油交易所來制定棕櫚油基準價格，旨在獲取定價權。

綜上，2023年一季度產地方面，馬來出口略好于預期，產量恢復不及預期，庫存壓力不明顯。印尼由于保國內供應，出口放緩并且月度平衡數據出臺較慢，目前看來較為朦朧。銷區方面，最大的消費國印度和中國棕櫚油庫存高位，未來幾個月并不存在持續大量進口預期。

（三） 籽類映射

籽類價格主要受到CBOT大豆價格支持，由于美國本土2022/2023年度庫存仍然維持緊張狀態以及大豆季產年銷的狀態。在3月底的種植意向報告給出了美豆面積為8750.5萬英畝，種植面積利多明顯。３月份庫存報告，大豆端低于市場預估中樞6000萬蒲 。美豆舊作偏緊的基礎面繼續夯實，并且新作容錯率降低想象空間再度打開。

美豆油方面，2023年EPA摻混草案是美豆油自去年12月以來維持弱勢甚至不斷下探的主要因素，油脂市場關注的生物質柴油目標三年平均增幅僅2.2%，明顯不及市場期望。從本次草案整體來看，過往油脂端生物柴油作為核心驅動的時代基本已經過去，未來可能更多的是一種托而不舉的態度。

菜籽端的供給相對明朗，自加拿大菜籽在九月AAFC給出2.23噸/公頃后便宣布了菜籽供需的轉勢，年度同比增產幅度超過530萬噸。另外2022/2023年度澳大利亞增產150萬噸至830萬噸，以及烏克蘭和烏拉圭的產量增加均帶來了菜籽愈加寬松。

（四） 國內庫存

國內三大油脂合計庫存從去年四季度開始累庫進程，主要的增量來自于棕櫚油端，一方面是產地印尼價格下跌帶來的國內進口利潤打開，另一方面是美豆油EPA草案帶來的價格快速下行，對于國內而言最直接的影響便是1/2份的買船比原先預期有所增加。其次的增量是來自菜油端，在加拿大本季菜籽到港前國內庫存持續走低，并且第一批菜籽壓榨部分歸還地方儲備，之后便開始兌現商業庫存增加。

未來短期展望，市場是在持續交易棕櫚油庫存高位去庫邊際改善預期，但是后續東南亞4月開始進入棕櫚油季節性復產以及印尼五月解凍過往出口配額，產地出現賣壓國內的庫存去化不及預期。豆油方面預計庫存將會在4月觸底回升，一方面是巴西大豆在4月中下集中到港，另一方面則是豆油拍賣。菜油方面仍然是前期大量進口菜籽的壓榨兌現以及非轉菜油的進口，短期難以看到趨緊的驅動。

圖：棕櫚油庫存

數據來源：鋼聯，中糧期貨研究院整理

圖：豆油庫存

數據來源：鋼聯，中糧期貨研究院整理

圖：沿海+華東菜油庫存

數據來源：鋼聯，中糧期貨研究院整理

圖：國內油脂庫存

數據來源：鋼聯，中糧期貨研究院整理

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油脂：風險與策略

（一） 風險提示

1. 美國2023/2024季度種植面積報告以及舊作庫存緊張背景下的天氣炒作。

2. 印尼方面再度因為庫存因素限制產量供應以及限制出口。

3. 國內大豆開機持續低位帶來的豆油庫存持續走低。

4. 因國際銀行危機倒逼的美聯儲貨幣政策走向寬松。

5. 原油端劇烈變動帶動油脂端價格異動。

（二） 策略建議

本次春季報告中棕櫚油端因為印尼低庫存政策底氣帶來更多的不確定性，以及美國舊作低庫存新作也不能充分改善供給的背景下，預計豆系將會相對堅挺，而棕櫚油波動將會加劇。我們預估BMD棕櫚油指數區間為【3000，4000】，對應國內棕櫚油9月合約價格【6000，8000】，國內豆油9月合約價格【7000，9000】，國內菜油9月合約價格【7500，9500】。

（文章來源：中糧期貨）

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