一季度鋁價整體呈現出先揚后抑的走勢，年前市場對于節后消費改善預期十分強烈，推動鋁價一路上行至19500元/噸附近。節后歸來，庫存的大幅累增使得市場不得不面臨現實的問題，鋁價出現較大回落。進入2月鋁價在19000附近持續盤整，此時海外經濟數據表現較好，市場對于美聯儲加息幅度增加的憂慮開始提升，美元指數走高，市場避險情緒再次回升，有色板塊集體回調。另一方面，國內動力煤及預焙陽極價格均出現回落，成本端進一步下滑，為鋁價下行打開了空間，鋁價一度下跌至18300元/噸附近。

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當價格回落至此，市場又出現一些新的變化。首先現貨市場下游接貨意愿明顯改善，主流消費地升貼水持續收窄，而上周華東華南地區的出庫量亦明顯增加，直接導致上周四全國庫存首先下滑。其次當鋁價大幅回落之后，高成本地區冶煉利潤受影響明顯，將導致其復產節奏放緩。同時供應端云南地區二次壓產消息落地，這使得3-4月國內供應端增量有限。在下游消費持續改善的背景下，鋁價仍具備反彈動能。

正文

一、海外加息持續，國內景氣回升

海外方面，歐元區2月商業活動增速超預期，出現自去年6月份以來最強勁增幅，2月份綜合PMI達到九個月以來最高水平，錄得52.3，預期50.6，前值為50.3.歐元區綜合PMI已連續四個月出現回升，整體經濟活動表現有所改善。美國2月份綜合PMI為50.2，攀升3.4個點，前值46.8,8個月內重回擴張區間。服務業PMI重回榮枯線上方，數值50.5，遠超預期47.3.此外，美國近期公布的一系列數據表現強勁，非農就業數據、消費者信心指數均表現較好。市場預期美聯儲加息空間提升，同時加息持續的時間延長。短期美元指數持續走高，有色板塊承壓回調。不過當前宏觀情緒不宜悲觀，國內1月制造業PMI為50.1，高于前值3.1個點，重回擴張區間。隨著疫情影響逐漸減弱，生產生活開始陸續恢復，制造業景氣水平開始回升。服務業PMI為52.9，高于前值4.9個點，疊加春節消費顯著回升，服務業景氣明顯好轉。非制造業商務活動指數為54.4.三大指數均升至擴張區間，國內經濟景氣度回升明顯。

二、供應短期制約仍存，中期有望改善

當前供應端制約較為明顯。從去年四季度開始，供應端減產問題持續存在。據愛擇咨詢統計，去年9月份云南地區因為來水量不足，境內電解鋁企業已經發生過一次限產，其中云鋁集團減產比例達到26%，宏泰、其亞、神火等企業壓產比例達到18%，境內電解鋁企業累計停槽達到113萬噸。年底貴州地區因為電力供應緊張，發生三輪減產，影響產能70萬噸。上周云南地區鋁企二次壓產消息落地，除文山某鋁廠外，其余整體再壓產比例不低于20%，理論折算影響電解鋁產能約81萬噸。

而從復產節奏來看，貴州遵義鋁業計劃2月20日開始復產，爭取4月底實現滿產，復產產能26萬噸；貴州華仁鋁業計劃3月份開始復產，6月份復產完畢，復產產能27萬噸；貴州雙元鋁業預計能在清明節前后復產。除此之外，四川廣元中孚鋁業計劃2月10日開始復產；廣西百礦鋁業原計劃2月7日通電復產剩余10萬噸產能。不過總體來看，多因素影響復產節奏偏慢。從3-4月國內電解鋁復產進度來看，在云南地區2次壓產結束之后，國內電解鋁供應幾乎沒有增量。進口方面，當前滬倫比值處于相對低位，進口噸鋁利潤為-924元，進口窗口并未打開，供應端在短中期內存在硬性制約。

成本端來看，動力煤供應端持續改善，電煤需求季節性回落，非電煤需求持穩，供強需弱背景下，煤價出現較大回落。氧化鋁成本支撐仍存，但當前供應持續修復，而需求面臨電解鋁減產，后期氧化鋁價格壓力或將開始顯現。預焙陽極成本較為穩定，價格略有下滑。整體來看電解鋁平均成本17253元/噸，較去年底下滑700元左右。據此測算，當前的鋁廠平均利潤回升到了1500元/噸。在高利潤的刺激下，后續復產節奏有望提升。

三、消費逐漸回暖，企業開工率環比回升

目前下游加工企業開工率出現明顯回升。分板塊看，鋁型材板塊開工率回升最為明顯，目前工業型材光伏行業維持高景氣度，汽車板塊相對持穩。建筑型材出現回暖，今年過節較早，節后工地開工相應提前，同時2月地產銷售數據改善對建筑型材需求亦有提振。鋁板帶及鋁箔開工率小幅提升，線纜企業訂單較為穩定，考慮到今年電網投資存在趕進度的情況，料3月開工將明顯改善。具體數據來看，截至2月6日，鋁加工行業平均開工率恢復至61.5%，較上周回升1.7個百分點。其中鋁型材開工率為58%，回升0.5個百分點。鋁板帶箔企業開工率維持在較高水平，其中鋁板帶開工率為77%，鋁箔開工率為80%。鋁線纜開工率為50%。整體而言，鋁加工企業開工率穩步回升。

四、鋁錠累庫增速趨緩，鋁棒庫存拐點已現

當前庫存仍處于累庫周期，但增幅明顯放緩。我們對比過去10年春節前后的累庫情況，可以大致發現一些規律。一般春節后第四周開始，累庫幅度將明顯收窄，多數年份的庫存拐點于節后第5周出現。今年來看，節后第三周累庫幅度僅2.6萬噸，遠低于近幾年同期水平。同時結合現貨升貼水來看，在節后第三周，現貨價格跌破18500元/噸時，現貨貼水持續收窄，當周出庫量明顯增加，甚至在上周四庫存一度轉降，這些均表明現貨價格在18500元/噸附近有明顯支撐。另一方面，當前鋁棒供應端積極投產，基本已達常態開工水平，且不少貨源涌入華東地區，持貨商積極出貨為主。鋁棒需求端工業型材及建筑型材訂單明顯回暖，尤其是建筑型材，不少企業反饋已好于去年同期，鋁棒庫存保持持續去庫態勢。

預計下周電解鋁庫存拐點將正式確認，在3-4月國內供應端沒有明顯增量的情況下，電解鋁社會庫存將進入較長周期的去庫階段，鋁價將具備較強的反彈動能。操作上仍建議一季度加工企業逢低進行買入套保。

（文章來源：中信建投期貨）

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